Scritto da: Michael Handelsman e Alex Forehand per Kelman.Law Questo rapporto di ricerca contiene cinque sezioni aggiuntive. Accedi gratuitamente al rapporto completo qui ed esplora il resto dei nostri rapporti di ricerca.
Le criptovalute sono titoli?
Mentre tribunali, autorità di regolamentazione e operatori di mercato continuano a confrontarsi con l’applicazione di dottrine giuridiche vecchie di decenni alle attività basate sulla blockchain, questa serie analizza i principi fondamentali che plasmano il panorama moderno: dal test di Howey e dai cosiddetti utility token, alle transazioni sul mercato secondario, alla DeFi, allo staking, agli NFT e al mutevole orientamento normativo della SEC e della CFTC.
L’obiettivo è fornire un quadro pratico e giuridicamente fondato per comprendere come la legislazione statunitense si stia adattando alle criptovalute in tempo reale.
Parte I: Il test di Howey
La legislazione statunitense in materia di titoli non contiene una normativa specifica per le risorse digitali. Al contrario, la SEC e i tribunali continuano ad applicare la dottrina del “contratto di investimento” derivante dal caso SEC contro W.J. Howey Co., una causa della Corte Suprema del 1946 riguardante gli aranceti, non i registri distribuiti. Nonostante questo anacronismo, Howey rimane lo strumento analitico principale per determinare se la vendita, l’emissione o la distribuzione di un token faccia scattare l’applicazione delle leggi federali sui titoli negli Stati Uniti.
È importante notare che la definizione di contratto di investimento data da Howey è solo una delle decine di attività che si qualificano come titoli soggetti alla regolamentazione della SEC. La SEC ha chiarito che i titoli tokenizzati — che si tratti di obbligazioni, azioni o swap basati su titoli — sono pur sempre titoli, e il semplice fatto di mettere un’attività sulla blockchain non “trasforma la natura dell’attività sottostante”.
Tuttavia, data la sua importanza nell’analisi dei titoli, questa parte si concentra sui quattro elementi del test di Howey, su come la SEC e i tribunali adattano tali elementi agli ecosistemi dei token e sul motivo per cui la distinzione tra un token e un contratto di investimento è ora uno degli sviluppi più importanti nella giurisprudenza sulle criptovalute.
I quattro elementi di Howey
Nell’agosto 2019, la SEC ha pubblicato un quadro di riferimento su come analizza le attività digitali secondo il test di Howey per i contratti di investimento. Per stabilire l’esistenza di un contratto di investimento, è necessario dimostrare quattro elementi: (1) un investimento di denaro (2) in un’impresa comune (3) con una ragionevole aspettativa di profitti
(4) derivante dagli sforzi di altri. 1. Investimento di denaro Secondo sia i tribunali che la SEC, un investimento di denaro include valuta fiat, altre risorse digitali o qualsiasi altra cosa di valore. Poiché il tempo e il lavoro sono considerati di valore, questo requisito è spesso facilmente soddisfatto.
2. Impresa comune Per quanto riguarda l’impresa comune, i tribunali hanno adottato diverse teorie. La comunanza orizzontale si concentra sulla messa in comune dei fondi e sul fatto che le fortune di ciascun investitore crescano e diminuiscano insieme, mentre la comunanza verticale è più strettamente legata agli sforzi del promotore, concentrandosi sulla crescita della rete, sulla tokenomics e sullo sviluppo gestito dalla tesoreria.
Sebbene la SEC avesse originariamente affermato nelle sue linee guida del 2019 che in genere ritiene soddisfatto questo requisito, la giurisprudenza effettiva suggerisce il contrario. In realtà, questo requisito rappresenta spesso un ostacolo per le transazioni secondarie, in particolare nell’ambito della comunanza orizzontale. Ad esempio, nel caso della SEC contro Ripple, il tribunale ha riscontrato un’impresa comune solo in relazione alle vendite istituzionali originali, ma non per gli acquirenti sul mercato secondario.
3. Aspettativa di profitti Per una ragionevole aspettativa di profitti, questo criterio si concentra sul fatto che un acquirente tipico — non un utente tecnico, un trader speculativo o un utente specifico — sia stato indotto a credere ragionevolmente che il token potesse aumentare di valore. È importante sottolineare che questa analisi è oggettiva. Anche se alcuni acquirenti intendono utilizzare il token per la sua utilità, l’indagine si concentra su ciò che la condotta dell’emittente indurrebbe una persona ragionevole a credere.
Se i materiali promozionali, come un white paper, una presentazione o una campagna sui social media, evidenziano il potenziale di prezzo, i meccanismi di burn, le future quotazioni o la scarsità del token, i tribunali e la SEC lo considerano una prova di un fine di lucro. Analogamente, le promesse di partnership, le tappe fondamentali della roadmap o le integrazioni che aumenterebbero il valore del token sono regolarmente citate nelle azioni di contrasto. 4. Sforzi di altri
Questo è il versante degli “sforzi gestionali” ed è qui che si vincono o si perdono i casi relativi alle criptovalute. In questo caso, i tribunali chiedono se gli acquirenti dipendano dagli sforzi imprenditoriali, tecnici o gestionali di un team centrale affinché il token abbia successo nel modo in cui è stato commercializzato. I tribunali valutano se l’emittente abbia rilasciato dichiarazioni secondo cui il team realizzerà, integrerà o fornirà funzionalità essenziali per il successo del token in qualsiasi momento futuro. Se la rete richiede una notevole quantità di codifica, rilascio di funzionalità, aggiornamenti o integrazioni futuri prima di raggiungere la funzionalità prevista, i tribunali considerano gli acquirenti come dipendenti dal team. I tentativi di costruire l’ecosistema, come partnership, quotazioni, strategie di acquisizione di utenti e accordi di market-making, sono tutti considerati sforzi imprenditoriali che generano valore. Inoltre, il mantenimento dell’autorità sui fondi di tesoreria, sulle variazioni dell’offerta di token, sui set di validatori, sui parametri di governance o sui meccanismi di aggiornamento è oggetto di un attento scrutinio. È importante notare che questo criterio non richiede una centralizzazione totale o permanente. L’indagine è legata al momento della transazione: se gli acquirenti fanno affidamento sugli sforzi gestionali o tecnici dell’emittente in quel momento, il criterio è tipicamente soddisfatto.
È importante sottolineare che gli ecosistemi possono evolversi, e spesso lo fanno. Una rete che inizia in uno stato centralizzato può successivamente decentralizzarsi al punto che gli acquirenti non dipendono più da un team centrale. Tuttavia, i tribunali non hanno definito una soglia chiara per stabilire cosa costituisca una decentralizzazione sufficiente. Di conseguenza, anche i progetti che appaiono significativamente decentralizzati possono comunque essere sottoposti a scrutinio se i primi acquirenti si sono ragionevolmente affidati a sforzi gestionali identificabili durante le fasi formative della rete.
Come i tribunali adattano Howey alle transazioni di token
Poiché i token non si inseriscono perfettamente nel quadro fattuale originale di Howey, i tribunali valutano la realtà economica di ciascuna transazione piuttosto che i meccanismi tecnici della blockchain. I tribunali hanno ripetutamente sottolineato che l’attenzione è rivolta alla sostanza…
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Alan Inman
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