Bruxelles, 24 luglio 2026 – Un mercato di titoli comuni vicino ai 5 mila miliardi di euro, costruito nell’arco di cinque anni attraverso emissioni europee fino a 850 miliardi l’anno. È questo il cuore della proposta avanzata lo scorso 9 luglio dal ministro spagnolo dell’Economia Carlos Cuerpo per creare una “European Sovereign Facility” e dotare l’Unione di un vero safe asset, sufficientemente ampio e liquido da competere con i Treasury statunitensi.
L’idea non consiste necessariamente nell’accendere nuovo debito, ma nel sostituire progressivamente una parte delle emissioni nazionali con titoli collocati direttamente a livello europeo. Una soluzione che, nelle intenzioni di Madrid, dovrebbe ridurre la frammentazione dei mercati finanziari, abbassare i costi di finanziamento e rafforzare il ruolo internazionale dell’euro.
Finora, sul piano politico, la proposta spagnola ha incontrato forti opposizioni. All’Eurogruppo del 9 luglio, il presidente Kyriakos Pierrakakis ha riconosciuto che sul debito comune “storicamente c’è disaccordo”, pur osservando che si tratta di una discussione che “merita di essere fatta”. Italia, Francia e Portogallo hanno mostrato apertura, mentre Paesi Bassi e Finlandia continuano a respingere la prospettiva di un meccanismo permanente di emissione comune.
“La proposta del ministro spagnolo Cuerpo parte da una constatazione oggettiva: l’area dell’euro dispone di una grande moneta, di un’economia comparabile per dimensioni a quella americana e di mercati finanziari sviluppati, ma non possiede un titolo pubblico comune, sufficientemente ampio e liquido, paragonabile ai Treasury statunitensi”, spiega in un’intervista a Fous Europe (qui il link all’intervista completa), Fabrizio Pagani, già Sherpa italiano al G20 e consigliere politico speciale del segretario generale dell’OCSE.
“Per questo si propone di sostituire una quota del debito che oggi viene collocato dai singoli Stati con emissioni comuni. Non si tratta necessariamente di creare nuovo debito, ma piuttosto di sostituire con debito comune debito nazionale”, osserva Pagani. L’obiettivo sarebbe costruire “un mercato di titoli comuni vicino ai 5.000 miliardi di euro, quindi sufficientemente ampio e profondo da poter attirare investitori internazionali e da divenire un mercato realmente alternativo al dollaro”.
Un riferimento unico per il costo del capitale
Secondo Pagani, i possibili vantaggi dello strumento sarebbero di natura finanziaria, fiscale e politica. Infatti, “un titolo comune è elemento chiave nella costruzione della Savings and Investments Union, in quanto creerebbe una curva europea dei rendimenti sufficientemente ampia da diventare un riferimento per la determinazione del costo del capitale per le imprese e diventerebbe la base per le operazioni repo e derivati”.
In questo contesto, un mercato più ampio aumenterebbe inoltre “la liquidità dei mercati in euro, facilitando la diversificazione delle riserve internazionali e il ruolo dell’euro come valuta di riserva”.
Per Pagani, il secondo beneficio riguarderebbe la finanza pubblica. “Un safe asset europeo con rating tripla A permetterebbe una raccolta di capitali a interessi più bassi, in particolare per gli Stati che hanno rating più basso”, spiega Pagani. Per rispondere alle preoccupazioni dei Paesi frugali, i risparmi ottenuti potrebbero essere destinati automaticamente alla riduzione del debito nazionale, evitando che il vantaggio finanziario si traduca in maggiore spesa.
La portata politica sarebbe ancora più ampia. “Emissioni comuni significano un passo cruciale sulla strada dell’Unione fiscale e quindi, in ultima istanza, di un sistema federale”, sottolinea Pagani.
Separare il safe asset dalla nuova spesa
Uno dei punti centrali della proposta riguarda l’utilizzo delle risorse. Secondo Pagani, sarebbe necessario distinguere la costruzione del mercato comune dei titoli dal finanziamento di nuove politiche europee. “A mio avviso occorre separare due funzioni. La prima è la creazione del safe asset in quanto tale. Per ottenere profondità e liquidità, una parte delle emissioni dovrebbe sostituire emissioni nazionali già previste, senza finanziare necessariamente nuova spesa”, sostiene.
“La seconda funzione è il finanziamento di beni pubblici europei. Le risorse aggiuntive dovrebbero essere concentrate soltanto su interventi che producono benefici transfrontalieri e che i singoli Stati tendono a finanziare in misura insufficiente”.
Tra i settori indicati figurano “difesa comune, reti energetiche e interconnessioni, spazio, sicurezza economica, tecnologie strategiche e grandi progetti di ricerca”.
L’esperienza del Recovery and Resilience Facility (RFF) suggerirebbe però di evitare una proliferazione di programmi e procedure. “Rispetto al RRF, sarebbe preferibile individuare un numero limitato di programmi europei, con priorità comuni e procedure standardizzate”, precisa in merito Pagani, osservando che resta aperta la questione della governance: la gestione potrebbe essere affidata alla Commissione, ad agenzie europee oppure a consorzi di Stati.
Il confronto con il Bund
Madrid sostiene che la nuova European Sovereign Facility potrebbe finanziarsi a condizioni vicine a quelle del Bund tedesco. Per Pagani si tratta di un obiettivo possibile, ma non automatico.
“L’Unione europea ha un rating molto elevato e le sue obbligazioni rappresentano obbligazioni dirette e incondizionate dell’UE, sostenute dal bilancio europeo e, in ultima istanza, dai contributi degli Stati membri”, sottolinea. Nel caso di NextGenerationEU, inoltre, è stato innalzato il massimale delle risorse proprie, creando un margine di garanzia specifico fino al rimborso delle passività.
Il rating, però, non è sufficiente. “La sicurezza di un titolo non dipende soltanto dal rating. Dipende anche dalla liquidità, dalla prevedibilità delle emissioni, dalla semplicità della garanzia, dal trattamento regolamentare, dalla disponibilità di un mercato repo profondo e dalla presenza di strumenti derivati e futures”, fa notare Pagani.
“Aumentando considerevolmente e stabilmente le emissioni, il premio di liquidità dei titoli UE potrebbe ridursi. Ma, per avvicinarsi davvero al Bund, servirebbero una capacità fiscale europea permanente, risorse proprie credibili, una gestione professionale del debito e la certezza che l’emissione comune non venga rimessa in discussione a ogni ciclo politico”, afferma ancora Pagani.
Il rischio di azzardo morale
Germania, Paesi Bassi e altri Stati del gruppo dei cosiddetti frugali hanno già contestato la proposta durante l’Eurogruppo del 9 luglio, temendo che il debito comune possa indebolire gli incentivi alla disciplina fiscale. In merito, Pagani osserva che il rispetto del Patto di stabilità è necessario, “ma probabilmente non sufficiente”. Infatti, il rischio di moral hazard esiste: i vantaggi della disciplina verrebbero condivisi, “mentre una parte dei costi delle politiche fiscali nazionali sarebbe trasferita agli altri partecipanti”, afferma.
Secondo Pagani, una possibile risposta potrebbe essere “una condizionalità macroeconomica semplice, prevedibile e verificabile”.
L’emissione comune, inoltre, non eliminerebbe completamente la disciplina esercitata dai mercati. Gli Stati continuerebbero infatti a collocare una quota significativa del proprio debito, permettendo agli spread nazionali di riflettere almeno in parte le differenze di sostenibilità fiscale.
Per i Paesi che oggi si finanziano a condizioni migliori rispetto alla Commissione potrebbe essere introdotto un sistema compensativo. “I benefici sugli interessi, o parte di essi, potrebbero andare automaticamente a riduzione del debito nazionale, come avviene in Italia per i proventi delle privatizzazioni”, propone Pagani.
Le conseguenze per Bund, OAT e BTP
Una European Sovereign Facility da 850 miliardi l’anno modificherebbe inevitabilmente la struttura dei mercati nazionali del debito. “Una certa sostituzione dei titoli nazionali sarebbe inevitabile ed è, in parte, lo scopo stesso della proposta. Non si può creare un mercato europeo da 5.000 miliardi senza modificare la struttura dei mercati sovrani esistenti”, osserva Pagani.
Il passaggio potrebbe però presentare rischi soprattutto per i Paesi maggiormente indebitati. “Per i Paesi con elevato debito pubblico, potrebbe aumentare la volatilità della quota residua di debito nazionale, perché essa diventerebbe più piccola e potenzialmente subordinata, almeno nella percezione degli investitori”, fa notare l’intervistato.
Per questo sarebbe necessaria “una transizione graduale, accompagnata da una strategia coordinata tra Commissione, tesori nazionali, BCE e operatori di mercato”.
“L’emissione europea dovrebbe essere distribuita lungo l’intera curva delle scadenze e integrata nelle infrastrutture di mercato, evitando di svuotare improvvisamente i benchmark nazionali”, sottolinea Pagani, richiamando anche la proposta dei “blue bonds” elaborata dagli economisti Olivier Blanchard e Ángel Ubide.
La fattibilità giuridica
In merito alla possibilità di poter realizzare la proposta anche senza modificare i Trattati UE, secondo Pagani, “una versione limitata e circoscritta della proposta potrebbe probabilmente essere costruita utilizzando gli strumenti esistenti”.
Pagani cita l’esperienza di SURE, lo strumento europeo di prestiti creato nel 2020 per aiutare gli Stati membri a finanziare cassa integrazione e misure di sostegno all’occupazione durante la pandemia, e del NextGenerationEU, il programma straordinario dell’UE finanziato con debito comune, anch’esso creato nel 2020 per sostenere la ripresa post-pandemia attraverso investimenti e riforme, soprattutto tramite il Recovery and Resilience Facility (RFF).
“L’esperienza di SURE e NextGenerationEU dimostra che l’Unione può contrarre debito sui mercati quando l’emissione è collegata a una politica europea specifica, è autorizzata dagli Stati membri ed è sostenuta dal bilancio dell’Unione”, afferma Pagani, secondo cui sarebbe comunque necessario un nuovo strumento ad hoc, anche se “probabilmente non si dovrebbe richiedere una modifica dei Trattati”. Una valutazione definitiva, precisa Pagani, richiederebbe tuttavia “un approfondimento tecnico-giuridico da parte di esperti della materia”.
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