Punti chiave
- Farside sostiene che il meccanismo di prezzo a 100 dollari di STRC potrebbe indebolirsi se Strategy aumentasse le cedole.
- Strategy prevede riacquisti, una riserva in dollari e possibili vendite di BTC per gestire il rischio.
- L’STRC è stato scambiato a circa 75 dollari prima di registrare un rimbalzo, con Farside che sollecita riacquisti o un passaggio al SOFR.
Strategy modifica la propria strategia sul bitcoin mentre Farside mette in discussione il modello di sostegno dei prezzi di STRC
La decisione di Strategy di creare un «Digital Credit Capital Framework» ha intensificato l’attenzione su uno dei suoi strumenti finanziari più complessi: l’STRC.
Farside Investors, una società di consulenza finanziaria britannica, sostiene che il meccanismo di stabilità del prezzo di STRC sia fondamentalmente instabile. Il prodotto è stato emesso in gran parte intorno ai 100 dollari, con un meccanismo inteso a riportare il prezzo di mercato verso quel livello.
In teoria, se l’STRC viene scambiato al di sotto dei 100 dollari, Strategy può aumentare il dividendo per sostenere il prezzo. Se viene scambiato al di sopra dei 100 dollari, la società può ridurre il dividendo. Farside sostiene che tale struttura crei un pericoloso circolo vizioso. Se gli investitori dovessero diventare più preoccupati riguardo al rischio di credito di Strategy, l’STRC potrebbe subire un calo. Aumentare il dividendo per sostenere il prezzo potrebbe quindi accrescere la pressione sulla liquidità e indebolire ulteriormente la fiducia. La società sottolinea inoltre che la cedola è discrezionale, non automatica. Ciò conferisce flessibilità a Strategy, ma crea anche incertezza per gli investitori che cercano di valutare il titolo.
La flessibilità del coupon crea un divario di valutazione
Farside ha affermato che contrarre un prestito all’11,5% per acquistare bitcoin non sembra attraente in termini finanziari di base. Anche se il bitcoin dovesse registrare una buona performance nel lungo termine, potrebbe non crescere in modo sufficientemente regolare da coprire tale costo senza costringere alla vendita di attività durante le fasi di debolezza dei mercati.
L’analisi evidenzia un netto divario di valutazione. Se gli investitori ipotizzano che STRC continui a pagare integralmente un dividendo dell’11,5%, il calcolatore di Farside valuta lo strumento a circa 144 dollari utilizzando un tasso di sconto dell’8%. Ma STRC non è un’obbligazione a tasso fisso. Strategy ha il diritto di ridurre la cedola di 25 punti base ogni mese, potenzialmente fino al Secured Overnight Financing Rate (SOFR), che Farside indica intorno al 3,6%. In base a tale ipotesi, lo strumento viene valutato a circa 55 dollari.
Questo divario spiega perché sia difficile stabilire il prezzo di STRC. Non è stato emesso a 55 o 144 dollari, ma a circa 100 dollari, il che significa che gli investitori stavano di fatto acquistando l’incertezza sulla futura politica delle cedole e sulla credibilità del meccanismo di stabilità dei prezzi.
Recentemente l’STRC è stato scambiato a circa 75 dollari, circa il 25% al di sotto del suo prezzo obiettivo, prima di rimbalzare a 86 dollari. Secondo Farside, ciò suggerisce che il meccanismo di stabilità stia già fallendo, o almeno non funzioni più come gli investitori avrebbero potuto aspettarsi.
La strategia passa dall’acquirente al gestore
La critica arriva mentre Strategy adotta un quadro di gestione del capitale più ampio. La società intende costituire una riserva in dollari statunitensi, aumentare il dividendo di STRC al 12%, riacquistare titoli privilegiati a prezzo scontato e autorizzare la vendita di bitcoin per contribuire a finanziare i dividendi e le riserve.
Si tratta di un cambiamento significativo. Per anni, Strategy ha emesso azioni con un premio rispetto alle proprie partecipazioni in bitcoin e ha utilizzato i proventi per acquistare ulteriori BTC. Ora che il titolo viene scambiato a un prezzo più vicino al valore delle sue partecipazioni, tale strategia risulta meno efficace.
Andrei Grachev, managing partner di DWF Labs, ha affermato che la società non è più semplicemente un acquirente unidirezionale di bitcoin. Ha descritto il cambiamento come una transizione gestita piuttosto che una svendita, ma tale da trasformare la principale fonte di domanda aziendale di bitcoin in un potenziale venditore. Ha commentato:
Strategy sta adottando una nuova strategia con i bitcoin: li sta trasformando da una riserva che si detiene semplicemente senza mai toccarla, a una che si gestisce attivamente, vendendo, riacquistando e finanziando quando ciò va a vantaggio del bilancio. L’asset rimane centrale; la disciplina che lo circonda cambia completamente.
Farside intravede due possibili soluzioni a lungo termine: riacquistare STRC oppure abbandonare il meccanismo di stabilità dei prezzi e allineare la cedola al SOFR. Non fare nulla potrebbe essere più facile nel breve termine, ma l’azienda sostiene che ciò non fa altro che rimandare il problema.
Per le società di tesoreria che operano con il bitcoin, il messaggio è chiaro. Il mercato sta passando dall’accumulo a tutti i costi alla disciplina di bilancio, alla gestione della liquidità e alla fiducia degli investitori.
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Alan Inman
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