OpenAI, 5,7 miliardi di fatturato ma continua a perdere soldi

OpenAI ha triplicato i ricavi nel primo trimestre del 2026, toccando 5,7 miliardi di dollari contro i circa 1,9 miliardi dello stesso periodo dell’anno precedente: una crescita che in qualsiasi altro settore varrebbe un comunicato trionfale. Invece, secondo un documento riservato agli investitori riportato da The Information, la società ha bruciato miliardi come mai prima: 3,7 miliardi di dollari di cash burn in un solo trimestre, pari al 65% dei ricavi dello stesso periodo.

Il paradosso non è nuovo, ma i numeri di questo trimestre lo rendono difficile da ignorare. La crescita dei ricavi e la crescita delle perdite procedono in parallelo, con una sincronia che dovrebbe preoccupare chiunque ragioni in termini di sostenibilità aziendale. La perdita operativa Q1 2026 ammonta a 9,3 miliardi di dollari; la perdita netta sale a 21,3 miliardi, di cui 12,4 miliardi non-cash legati alla rivalutazione dei diritti degli investitori.

Più cresce, più brucia: la matematica impossibile di chi fa AI

Il numero che sintetizza la situazione meglio di ogni altro è il margine operativo non-GAAP: meno 122%. Significa che per ogni dollaro guadagnato, OpenAI ne perde 1,22 sul fronte operativo. Per capire quanto costa davvero l’AI a chi la produce, basta scorrere il breakdown delle spese: 8,6 miliardi di dollari in ricerca e sviluppo nel solo primo trimestre, più 3,5 miliardi di dollari in costi di inferenza, ovvero il costo computazionale per far girare i modelli che i clienti usano ogni giorno. L’inferenza da sola vale più della metà dei ricavi totali del trimestre.

Il gross margin al 39% è in miglioramento rispetto ai trimestri precedenti, ma resta lontano dai livelli che un’azienda software tradizionale raggiunge con margini del 70-80%. Il miglioramento segnala che OpenAI sta diventando più efficiente nell’erogare il servizio, non che stia avvicinandosi alla profittabilità. Sono due cose diverse, e confonderle è il primo errore nell’analisi di questo settore.

Il confronto con Anthropic aiuta a mettere la situazione in prospettiva. Il run rate ARR di Anthropic a marzo 2026 è stimato intorno ai 19 miliardi di dollari annualizzati, mentre OpenAI supera i 25 miliardi. Il vantaggio competitivo di OpenAI esiste ed è misurabile, ma entrambe le aziende condividono la stessa struttura economica di fondo: perdite operative strutturali, burn rate elevato, dipendenza dal capitale esterno. La radice è strutturale: l’economia dell’AI generativa nella sua fase attuale.

Le proiezioni che emergono dal documento riservato agli investitori sono quelle che la già a rischio dal 2027 avevano cominciato a circolare nei mesi scorsi. Il burn annuo atteso per il 2026 è tra 25 e 27 miliardi di dollari; nel 2027 sale a una forchetta tra 57 e 63 miliardi. Numeri che presuppongono un aumento costante dei ricavi capace di giustificare l’espansione dell’infrastruttura computazionale, della ricerca e del personale.

OpenAI ha depositato in via confidenziale il modulo S-1 alla SEC l’8 giugno 2026, con un’IPO attesa per settembre 2026 e una valutazione target compresa tra 850 miliardi e 1 trilione di dollari. Il timing non è casuale: l’azienda punta a raccogliere capitali pubblici prima che la traiettoria del burn rate diventi dominante nel racconto pubblico. Il debito con Oracle per il cloud e le mille miliardi preparati da Wall Street per il settore AI sono il contesto finanziario in cui questa IPO si inserisce.

L’analisi del margine negativo del 122% curata da Ed Zitron introduce un ulteriore elemento di rischio: la crescita di ChatGPT si sta stabilizzando. Se la base utenti consumer smette di espandersi al ritmo precedente, la pressione sui ricavi aumenta proprio mentre il burn rate accelera verso le proiezioni 2027. Due forze che si muovono in direzioni opposte producono tensione strutturale, non equilibrio.

Secondo The Decoder, la composizione dei ricavi resta sbilanciata verso i prodotti consumer, con il segmento enterprise in crescita ma non ancora dominante. La diversificazione è in corso, ma i tempi del mercato non aspettano i piani aziendali.

Chi compra azioni OpenAI nell’IPO non sta comprando un’azienda profittevole: sta scommettendo che la redenzione tecnologica arrivi prima che i miliardi bruciati diventino un problema di liquidità. È una scommessa legittima, a condizione di nominarla per quello che è. Il prospetto S-1, quando diventerà pubblico, dovrà descrivere con precisione questo profilo di rischio, e gli investitori retail avranno per la prima volta accesso diretto a numeri che fino ad oggi circolavano solo nei documenti riservati ai soci.

Il problema sistemico che OpenAI incarna è la struttura economica dell’AI generativa nella sua fase attuale, non il frutto della cattiva gestione di una singola azienda. I costi computazionali sono reali, in scala, e non comprimibili oltre una certa soglia senza compromettere la qualità del servizio. La ricerca fondamentale costa. L’inferenza costa. La distribuzione globale costa. Nessuno ha ancora trovato un modello di business che assorba questi costi con margini positivi a questa scala, e i dati Q1 2026 di OpenAI sono la dimostrazione più completa disponibile di questo fatto.

La crescita dei ricavi è reale, la domanda di AI è reale, il vantaggio competitivo di OpenAI rispetto ai concorrenti è reale. Nessuno di questi elementi, da solo o combinato, garantisce che il modello regga quando il burn rate 2027 si materializzerà. Chi valuta l’IPO con una valutazione target vicina al trilione di dollari sta prezzando una certezza che i numeri non supportano ancora. Il mercato può credere a una storia per molto tempo, fino al momento in cui smette di farlo.