Non ci sono solo il bilancio e l’approvazione dei dividendi sul tavolo dell’assemblea di Delfin (la cassaforte della famiglia Del Vecchio) in calendario il 30 giugno in Lussemburgo, ma il futuro stesso della holding. Mentre il board continua a studiare la proposta di riassetto firmata da Leonardo Maria, che prevede la prelazione delle due quote di Delfin in mano ai fratelli Luca e Paola (pari al 25%, per un prezzo di 10 miliardi), negli ultimi e concitati giorni si sono affacciate varie ipotesi sulla prossime mosse, compreso il buyback. Ipotesi che però non tiene conto dei vincoli dello statuto che riflette la legislazione del Granducato (Delfin è una scarl di diritto lussemburghese).
L’ipotesi di un buyback della due quote in prelazione da parte della holding stessa è di fatto una strada impercorribile. Intanto il buyback dovrebbe essere aperto a tutti i soci, con conseguenze incontrollabili se altri volessero vendere, e poi perché la definizione del prezzo non è semplice: quello contenuto nella offerta di prelazione (5 miliardi a quota) è stato di fatto pattuito fra i fratelli interessati. Il riacquisto da parte di Delfin delle quote dei soci che vogliono uscire disegnerebbe inoltre tutti gli equilibri di una holding che, ricordiamolo, controlla il pacchetto di maggioranza relativa di EssilorLuxottica ma vanta partecipazioni pesanti in Mps, Generali e Unicredit.
Ma andiamo con ordine. Gli scenari in vista dell’assemblea restano quindi due: il via libera di fatto al riassetto ideato da Leonardo Maria che salirebbe così al 37,5%, oppure il rischio di scivolare su una china inimmaginabile con la bocciatura da parte dei soci del bilancio e della ripartizione dei dividendi sugli utili fino ad arrivare alla potenziale messa in liquidazione della holding.
L’ipotesi buy back con la ripartizione in parti uguali fra gli altri 6 eredi è circolata dopo le difficoltà insorte nella messa a punto del piano di Leonardo Maria che prevede un finanziamento da parte di un pool di banche o fondi, pari a 11 miliardi.
Lo statuto della holding regola questo potenziale atto all’articolo 7.3, con una cosiddetta procedura a cascata. I venditori – in questo caso Luca e Paola – devono notificare l’offerta a Delfin e a tutti gli altri soci e ogni socio ha un diritto di prelazione: può comprare la propria quota proporzionale delle azioni in vendita, allo stesso prezzo e alle stesse condizioni della notifica. Solo ciò che gli altri non prelazionano può essere riacquistato da Delfin “a sua discrezione” e sempre al prezzo della notifica. Il meccanismo è stato definito come “buyback aperto a tutti gli eredi”. Il riparto sarebbe proporzionale: ciascun socio cede la stessa percentuale.
Il nodo è il prezzo, e non è un problema semplice. Se Delfin entra nell’operazione esercitando la prelazione, secondo fonti vicine al dossier la deve esercitare per un valore di 6,5 miliardi per quota (il valore attuale in base al nav), salvo un diverso accordo con i venditori o la rideterminazione del prezzo da parte del tribunale. Anche in questo caso resta da statuto un vincolo: il riacquisto di azioni proprie è ammesso solo “nei limiti degli utili distribuibili”.
Sembra un dettaglio ma in pratica cambia la natura dell’operazione. Le quote prese dalla holding finirebbero in tesoreria – senza diritto di voto né dividendo – oppure verrebbero annullate con una riduzione di capitale (così dice l’articolo 5.6 dello statuto). La conseguenza ovviamente è che Leonardo Maria non salirebbe al 37,5% e non diventerebbe il socio di riferimento. Resta uno degli eredi, a condizioni di parità con gli altri. Ma questo é un cambio anche “politico” perché priva la holding di una concentrazione di quote su un soggetto che avrebbe assunto un ruolo di peso importante nella conduzione strategica.
L’altro nodo che si diceva è il prezzo e chi lo paga. Per rilevare un pacchetto che vale diversi miliardi potrebbero non bastare gli utili distribuibili e quindi Delfin dovrebbe indebitarsi. Così il debito non sarebbe più in capo a Leonardo Maria ma alla holding stessa, che rischia di trovarsi obbligata, per ridurlo nel tempo, a cedere le partecipazioni considerate non strategiche. Non EssilorLuxottica, ma i gioielli Mps, Generali e Unicredit.
Ecco il paradosso di questo scenario. Il buyback viene presentato come un modo per “tenere insieme” la famiglia, ma di fatto mette sul mercato i gettoni del risiko bancario. Oltre alle considerazioni tecniche, vanno pesate poi le tensioni in famiglia e fra soci e cda. Il consenso corale degli otto eredi al momento non si vede e d’altronde finora le tensioni hanno contribuito ad arenare l’operazione di Leonardo Maria.
La richiesta del cda di avere una manleva – la garanzia con cui i soci tengono indenni gli amministratori dalle conseguenze di una decisione – decisa all’unanimità per fornire garanzie ai finanziatori del riassetto di Leonardo Maria, ha congelato tutto: l’unanimità non c’è. E la proposta di Claudio Del Vecchio di distribuire un bonus straordinario per il lavoro dello stesso cda alla vigilia del voto mostra la frattura fra i fratelli. Inoltre va tenuto conto che il notaio Mario Notari, membro del cda, non godrebbe più della fiducia di alcuni azionisti, ma anche qui non c’è l’unanimità necessaria a sostituirlo.
Immaginiamo quindi cosa potrebbe accadere se si avviasse un buyback aperto obbligatoriamente a tutti. Ogni socio potrebbe aderire e il riacquisto di quote si trasformerebbe in un riassetto azionario molto più ampio di quello di Leonardo Maria (fra l’altro già approvato lo scorso 27 aprile dai soci). Senza tenere conto della possibile disputa sul prezzo. L’opzione del buyback, dunque, non è neutra e non è un semplice riacquisto contabile: ridistribuisce il potere dentro la cassaforte, sposta un debito miliardario sulla holding e può rimettere in gioco partecipazioni che pesano sull’intero risiko bancario avviato con le offerte di Banco Bpm e Intesa Sanpaolo su Montepaschi.
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