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Il mercato degli investimenti responsabili, quelli che finanziano imprese sostenibili in ambito ESG (ambientale, sciale e di governance societaria) vale 30,7 trilioni di dollari (30.700 miliardi), oltre un terzo del Pil globale e un terzo in più dei 22.800 miliardi di dollari di due anni prima. Sono le cifre contenute nell’ultimo rapporto della Global Sustainable Investment Alliance (GSIA). Cifre di tutto rispetto, che delineano un settore in grande crescita.

Ma che cosa significa davvero investire in modo responsabile? Cosa deve (o non deve) fare un’azienda per entrare in un portafoglio Sri (investimento sostenibile e responsabile)? Dietro gli investimenti che si definiscono “responsabili” ci sono imprese veramente sostenibili nei tre ambiti ESG?

Nessuna definizione univoca

La risposta è molto più complessa di quanto si possa immaginare. Innanzitutto non esiste una definizione univoca di “investimento responsabile”. Ogni agenzia di rating Esg, ogni gestore finanziario, ogni fondo di investimento applica i suoi criteri e la sua metodologia nella selezione del portafoglio di imprese sostenibili.

Quindi può tranquillamente capitare che un’impresa considerata sostenibile da un asset manager non lo sia per un altro.

È normale, dicono gli addetti ai lavori. «Perché non esiste un unico concetto di etica, neanche per l’investitore», «Perché bisogna fare i conti con la realtà, non esistono aziende perfette». Sono le risposte che ci hanno dato.

Sarà anche vero, ma sta di fatto che per un investitore tutto ciò è se non altro destabilizzante. Il rischio è che il concetto stesso di investimento responsabile  perda credibilità.

Per questo la Commissione europea sta lavorando alla creazione di princìpi universali per attribuire la qualifica di attività economiche sostenibili. Un percorso che al momento purtroppo ha subito una battuta d’arresto, ma che, anche a detta degli operatori del settore, è sempre più urgente.

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La «confusione aggregata» attorno alla sostenibilità delle imprese

Insomma dietro gli investimenti sostenibili c’è gran “confusione”. Un termine che non abbiamo scelto noi di Valori, bensì i ricercatori del celebre Mit, il Massachusetts Institute of Technology (in particolare del Mit Sloan di Cambridge, business school del Mit), in una ricerca pubblicata lo scorso agosto. Lo studio si intitola proprio “Aggregate Confusion: The Divergence of Esg Ratings”, ovvero “Confusione aggregata: la divergenza dei rating Esg”. I ricercatori (Florian Berg, Julian Koelbel e Roberto Rigobon), hanno rilevato che le valutazioni in ambito Esg (ambientale, sociale e di governace) fornite dalle diverse agenzie specializzate (dati del 2014) sarebbero «poco correlate fra di loro».

La correlazione fra i rating attribuiti allo stesso titolo dai cinque principali provider Esg – Kld, Sustainalytics, Vigeo-Eiris, Asset4 e RobecoSam– è stata, in media, pari a 0,61: un valore piuttosto basso, tanto più se confrontato con la correlazione pari a 0,99 fra i rating di credito forniti dai provider finanziari Moody e S&P.

Una situazione che, secondo i ricercatori del Mit, causa notevoli problemi: «L’ambiguità attorno ai rating Esg – si legge nel paper – è un ostacolo a un processo decisionale prudente che contribuirebbe a un’economia sostenibile». In più, data la difficoltà degli investitori a identificare con precisione i risultati positivi, «è improbabile che i prezzi delle azioni e delle obbligazioni riflettano adeguatamente la performance Esg».

Perché valutazioni così diverse?

Tre le cause individuate dai ricercatori alla base di valutazioni Esg così contrastati:

  1. La differenza dei criteri selezionati come rilevanti dal valutatore: ogni agenzia infatti decide quali aspetti Esg includere nel proprio rating e quali lasciar fuori.
  2. La differenza dei pesi attribuiti. Nella valutazione sintetica finale infatti ogni provider assegna a ogni criterio un’importanza diversa.
  3. Le misurazioni. Uno stesso attributo, infatti, può essere valutato utilizzando differenti tipologie di indicatori, provenienti da diverse fonti.

“Costruire” un investimento responsabile: la confusione aumenta

Questa variabilità dei giudizi sulla sostenibilità delle imprese non si ferma alle agenzie di rating. Da qui si trasferisce a gestori di fondi ed Sgr, che “costruiscono” gli investimenti responsabili. Anzi la variabilità aumenta, perché anche chi costruisce i portafogli investibili ha i propri criteri di selezione, attribuisce diversi pesi e usa diverse misure.

Innanzitutto un gestore finanziario responsabile sceglie quale strategia seguire. Sono sette le principali, la più diffusa è lo screening negativo, cioè l’esclusione degli investimenti “inammissibili”. Molto rifusa anche la selezione delle imprese basata sugli standard Esg integrati nell’analisi finanziaria classica.

Proprio le informazioni (e talvolta le valutazioni) fornite dalle agenzie di rating Esg sono la base su cui gli asset manager di investimenti responsabili selezionano le aziende da inserire nel cosiddetto portafoglio investibile, quello su cui si può investire perché composto da aziende selezionate.

A partire da queste informazioni gli asset manager applicano la propria metodologia, i propri criteri, pesi e soglie per selezionare le aziende. E così la confusione si eleva al quadrato.

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In concreto: il metodo di Etica Sgr

Per esempio Etica Sgr – società di gestione del risparmio del gruppo Banca Etica, secondo player in Italia per l’investimento responsabile con 4 miliardi di euro di asset gestiti – per costruire il proprio portafoglio di investimenti responsabili integra diverse strategie Sri. Parte da una di esclusione: esclude appunto settori considerati controversi (gioco d’azzardo, armamenti, tabacco, nucleare) e aziende coinvolte in gravi controversie in materia di tutela dell’ambiente o di violazione dei diritti umani. «Ci ispiriamo a principi codificati in norme e convenzioni internazionali: per esempio dell’Onu per i diritti umani, dell’Ilo per la  tutela dei lavoratori», spiega Aldo Bonati, Corporate Engagement and Network manager di Etica Sgr. «Controversie che devono essere considerate critiche come gravità e comprovate da fonti considerate autorevoli e credibili».

Dopo questa prima fase di esclusione, «con cui eliminiamo le società più esposte a rischi Esg specifici, che si possono tradurre in rischio reputazionale e finanziario, rilevanti per un investitore, passiamo all’analisi vera e propria dei criteri Esg. Analizziamo, cioè, con una metodologia sviluppata da Etica Sgr (una delle cosiddette metodologie proprietarie, ndr) le politiche delle aziende in ambito ambientale – verifichiamo ad esempio qual è la strategia portata avanti dall’azienda (se ne ha una) riguardo la tutela della biodiversità, la riduzione delle emissioni inquinanti, ecc – e, in parallelo, analizziamo la dimensione sociale – la gestione dei percorsi di carriera, la tutela della salute, la sicurezza, la protezione dei diritti lavoratori– ma anche l’impatto di politiche ambientali su quelle occupazionali». Quindi la governance: «Analizziamo il consiglio di amministrazione e la diversità non solo di genere, ma di esperienza e cultura; i sistemi di remunerazione; eventuali restrizioni del diritto di voto; eventuali politiche per prevenire pratiche anticoncorrenziali e attività di lobbyng».

Il metodo di Eurizon

Un iter simile, ma con molte differenze, quello seguito da Eurizon (Intesa Sanpaolo), al primo posto per quota di mercato (29,4%) nel comparto italiano degli investimenti responsabili (Sri), che investe con criteri di sostenibilità circa 6 miliardi di euro, contro i quasi 315 miliardi di patrimonio gestito totale (diversamente da Etica Sgr, che ha una quota di mercato del 18,7%, ma i cui investimenti sono solo responsabili).

«Ogni asset manager applica la sua metodologia – spiega Simone Chelini, Responsabile ESG & Strategic Activism di Eurizon – In questo momento Eurizon ha un approccio molto quantitativo: prendiamo i dati sulle aziende da un info provider, nel nostro caso Msci. E, sulla base del principio di materialità (le metriche più importanti per quell’industria e quella specifica azienda) attribuiamo un peso differente a uno specifico fattore. Pesi che derivano dalla nostra metodologia proprietaria. Generiamo così un rating Esg che evidenzia gli emittenti più virtuosi. Applichiamo anche dei criteri di esclusione di attività non socialmente responsabili, per esempio per le aziende coinvolte direttamente nella produzione, commercializzazione ed immagazzinaggio di armi nucleari, mine antiuomo, a grappolo, uranio impoverito, armi biologiche e chimiche, laser accecanti, etc.».

«Tra le centinaia di fattori e metriche Esg – continua Simone Chelini – scegliamo quelli più adatti a intercettare opportunità e a prevenire rischi per quella specifica azienda e quella specifica industria. Per esempio per una compagnia assicurativa il tema del climate change avrà un peso elevato, perché è un elemento di rischio importante. Basta pensare che negli Usa nel 2017 sono stati subiti 300 miliardi di dollari di danni derivanti da eventi atmosferici straordinari (secondo i dati del NOAA Climate.gov)».

«Come investitori istituzionali non possiamo stabilire le priorità della scala valoriale dei nostri clienti. Possiamo solo considerare quali fattori ESG presentano maggiori opportunità di ridurre i rischi e creare valore nel lungo periodo per la specifica industria o azienda».

Informazioni affidabili dalle aziende?

Le informazioni sulle aziende, su cui si basano le valutazioni delle agenzie di rating, sono per lo più fornite direttamente dalle società esaminate. Senza alcun controllo esterno. E questo fa sorgere dei dubbi sulla loro affidabilità. Oltre al fatto che non sono standardizzate. «Le informazioni fornite dalle aziende possono utilizzare standard diversi – aggiunge Simone Chelini di Eurizon – Dal punto di vista degli investitori sarebbe auspicabile una maggiore omogeneizzazione degli standard.  Nel caso dell’analisi finanziaria classica invece le metriche sono formalizzate e le valutazioni delle varie agenzie divergono di poco».

«Etica Sgr reperisce le informazioni sulle aziende da provider specializzati – spiega Aldo Bonati – Informazioni che poi sottoponiamo a un approfondimento interno (anche coinvolgendo il nostro comitato etico indipendente, sfruttando le sue competenze su alcuni aspetti che consideriamo di particolare rilevanza come l’ambiente e la fiscalità). Un’altra fonte fondamentale di informazioni è l’engagement». Questa forse è il vero valore aggiunto in un’attività di analisi della sostenibilità delle aziende. Ma pochi la portano avanti.

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Engagement: il valore del dialogo diretto con le aziende

Per “engagement” si intende il dialogo diretto con i vertici delle aziende da parte degli azinisti: nei momenti ufficiali, come l’assemblea degli azionisti; ma, forse ancor più, con un confronto continuo tutto l’anno.

L’engagement è l’unica occasione che i gestori di portafogli responsabili hanno per verificare le informazioni sulle aziende in cui intendono investire.

«L’engagement ci porta a completare l’analisi fatta ex ante – conferma Aldo Bonati – ma anche ad approfondire periodicamente informazioni specifiche per supportare la decisione se confermare la presenza di un’azienda nel nostro portafoglio o eliminarla, perché non rispetta più i nostri criteri di sostenibilità o non fornisce adeguate spiegazioni in proposito». Anche per Eurizon «l’engagement è un’altra fonte di informazioni sulle aziende, accanto a quelle fornite dai provider», aggiunge Simone Chielini.

Il peso delle controversie

«La valutazione delle controversie è un momento importantissimo, in cui non ci sono metriche quantitative. È l’unico momento in cui conta una valutazione soggettiva – spiega Simonetta Bono – Noi seguiamo un framework definito dall’Onu per stabilire la gravità della controversia. E consideriamo anche la ricorsività (se è un episodio isolato o l’azienda ha un’attitudine alla violazione di principi etici) e la reazione da parte dell’impresa (se collabora o modifica le sue politiche il punteggio finale ne ha un beneficio)».

«Le controversie per noi hanno un’importanza elevata, ma il loro peso nella valutazione dell’azienda dipende dalla gravità – Simone Chielini spiega il punto di vista di Eurizon – Se gravi ci portano all’esclusione dell’azienda dal nostro portafoglio investito».

Resta il fatto che, a seconda dei fattori considerati e del peso attribuito, può accadere che una società venga considerata virtuosa da un punto di vista ESG anche se coinvolta in controversie. Perché magari è sotto i riflettori per la violazione dei diritti dei lavoratori da qualche suo subfornitore, ma contemporaneamente rispetta standard elevati nella riduzione delle emissioni inquinanti. «Può accadere – conferma Simonetta Bono di Eiris-Vigeo – perché vengono considerati molti aspetti, ciascuno con un peso diverso. Un’azienda potrebbe essere debole su un fronte di scarso rilievo, ma forte su aspetti considerati più importanti. Questo potrebbe bastare perché abbia un buon rating Esg».

Succede, per fare un esempio, con Eni: su queste pagine ne abbiamo denunciato più volte diverse criticità, eppure da diversi provider Esg è considerata sostenibile.

Per approfondire

Il colosso energetico investe poco e male nelle rinnovabili. Intanto fa il record di produzione di greggio e investe sull’olio di palma

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«Un rischio che il gestore può limitare inserendo regole adeguate per la definizione dell’universo investibile – spiega Aldo Bonati – Noi abbiamo innanzitutto l’esclusione di alcuni settori che riteniamo controversi, cosa che già elimina gran parte delle possibili controversie. Poi si possono stabilire delle soglie minime, rispetto alla valutazione ESG, in relazione al rispetto dei principi che si considerano fondamentali: se un’azienda non supera tali soglie, anche in un solo requisito, la si può escludere dal proprio universo investibile, anche se vanta punteggi elevati negli altri aspetti».

Convergenza di fondo

Ma, gli esperti sembrano d’accordo: sui principi basilari i giudizi convergono. «Tra le valutazioni delle agenzie di rating ESG c’è una convergenza sui principi più importanti – garantisce Aldo Bonati – ad esempio sull’importanza delle aree dichiarate materiali (rilevanti per quel settore, ndr) dal Sasb-Sustainability Accounting Standards Board (una società fondata nel 2011 che si occupa di definire standard per la rendicontazione di sostenibilià, ndr)».

D’accordo anche Simonetta Bono dell’agenzia di rating Erg Eiris-Vigeo: «Le agenzie non sempre convergono sui singoli rating, ma sulle macroclassi di valutazione e di rischio sì».

Servono investitori attenti

L’investitore si trova quindi di fronte a una babele di giudizi, a una totale mancanza di chiarezza su cosa sia un investimento responsabile. «Il mondo è complesso e le aziende sono organizzazioni complesse – spiega Aldo Bonati – le società di gestione del risparmio, che propongono investimenti responsabili, devono essere attenti, vigili, trasparenti, rigorose».

E cosa può fare un investitore per tutelarsi? «Leggere attentamente la documentazione sui prodotti offerti, fare molte domande, verificare la trasparenza delle informazioni fornite dai gestori di fondi. Per esempio se una Sgr fa engagement, constatare che ci sia coerenza tra i principi etici promossi e le attività di voto. Se ad esempio si dice attenta a cambiamento climatico ci si aspetta che poi voti coerentemente con questo principio sulle mozioni degli azionisti che chiedono maggiore trasparenza e impegno su questo tema».



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