Le emissioni obbligazionarie degli enti locali: il caso della regione Lombardia | Studio Legale Tidona e Associati #finsubito #adessonews

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Di Simone Gastaldi
6 ottobre 2003

INDICE

INTRODUZIONE: obbligazioni, l’emissione da parte degli Enti Locali

CAPITOLO 1: FINANZA PUBBLICA

1) Il credito agli enti locali in Italia e in Europa:
1.1 Vincoli alla domanda di credito delle autonomie locali
1.2 Vincoli comunitari e domanda di credito delle autonomie locali

2) L’adattamento nel corso degli anni ed il cambiamento della normativa rispetto ai vincoli imposti dall’UME
3) Fattori di cambiamento nel credito delle amministrazioni locali
3.1 Prospettive di sviluppo del mercato dei titoli degli enti locali

CAPITOLO 2: RAPPORTO TRA INVESTIMENTI E DEBITO NELLA FINANZA PUBBLICA DEGLI ENTI LOCALI

1) Strategia economico finanziaria degli enti locali
2) Principi fondamentali in materia di assunzione del debito
3) Vincoli e condizioni per l’indebitamento degli enti locali

CAPITOLO 3: TECNICHE E STRUMENTI DI INDEBITAMENTO

1) Il reperimento delle risorse per il finanziamento delle progettualità

1.1 I criteri di scelta del prodotto finanziario;
1.2 Il ricorso al sistema bancario;

2) La Cassa Depositi e Prestiti in Italia

2.1 La procedura di concessione ed erogazione
2.2 La misura del costo di indebitamento

3) Il contributo della Cassa Depositi e Prestiti agli enti locali
4) Le emissioni obbligazionarie degli enti locali
4.1 La procedura di collocamento;
4.2 I tempi di concessione
4.3 Il costo della raccolta
4.4 Limiti e problemi

CAPITOLO 4: MODALITA’ TECNICHE PER L’ EMISSIONE DEI PRESTITI OBBLIGAZIONARI DEGLI ENTI LOCALI

1) Il mercato dei bonds emessi dagli enti locali
2) Tipologia delle emissioni
2.1 Condizioni contrattuali
2.2 Trattamento fiscale
2.3 Collocamento e gestione
2.4 Uno strumento in particolare: i BOC (Buoni Ordinari Comunali)

3) Considerazioni critiche in merito ai BOL
4) Assegnazione classe di rating
4.1 Introduzione
4.2 Indicatori quantitativi
4.3 Indicatori qualitativi
4.4 Un esempio: il processo di assegnazione del rating di Fitch

CAPITOLO 5: L’EMISSIONE OBBLIGAZIONARIA DELLA REGIONE LOMBARDIA

1) Caratteristiche generali dell’operazione

1.1 Road Show;
1.2 Situazione del mercato e strategia di pricing
1.3 Distribuzione dei titoli;
1.4 Impiego del bond
1.5 Estinzione anticipata dei mutui
1.6 Nuovi investimenti

2) Il rating della Regione Lombardia
3) Prospetto informativo

CONCLUSIONI

BIBLIOGRAFIA

INTRODUZIONE

OBBLIGAZIONI, L’EMISSIONE DA PARTE DEGLI ENTI LOCALI

I Buoni Ordinari Locali (BOL), vale a dire i prestiti obbligazionari emessi dagli Enti Locali, costituiscono argomento interessante per il futuro, non solo della finanza pubblica ma anche per l’interesse delle banche.
I BOL rappresentano un nuovo modo di concepire la finanza pubblica e considerando che gli italiani, tutto sommato, hanno sempre partecipato alle sottoscrizioni di titoli di stato, sembrano sussistere le condizioni per uno sviluppo di questo strumento finanziario a disposizione degli Enti Locali.
Occorre, per comprendere a fondo i vantaggi di questi nuovi strumenti, ricordare che il debito diretto degli Enti Locali, possibile molti anni fa, fu poi vietato con una Legge risalente alla fine degli anni settanta; nel corso degli anni poi, c’è stato un cambiamento volto alla riduzione dello stesso debito, non solo per una generale razionalizzazione dei conti pubblici, ma anche, più recentemente, per i vincoli imposti dall’UME.
I vantaggi di questo nuovo approccio sono soprattutto nelle opportunità di risparmio diverse e diversificate che vengono offerte ai risparmiatori rispetto a quelle tradizionali dei canali bancari, e all’indebitamento del Tesoro. Vi è anche un effetto di carattere “etico” consistente nella partecipazione da parte dei cittadini alla vita della loro comunità.
Vi può essere anche un effetto sul mercato dei titoli, sia nel senso dell’introduzione di elementi di concorrenza tali da determinare il miglioramento della qualità dei titoli stessi e dei loro rendimenti sia, un effetto di concorrenza sul sistema bancario.
Inoltre, un alleggerimento della pressione sul debito pubblico e un raffreddamento della crescita del disavanzo dello Stato, sono elementi di importanza politico, economico e sociale molto rilevanti.
A fronte di questi vantaggi esiste una serie di rischi quali la concorrenza tra Stato ed Enti nel collocamento dei titoli, incomprensioni a livello di scelta tra Cassa Depositi e Prestiti e ricorso all’indebitamento mediante collocamento obbligazionario e infine un problema di trasparenza del mercato.
Il problema della trasparenza è relativo all’utilizzo del rating per gli Enti Locali più piccoli come i Comuni; non si ha la certezza, infatti, di poter valutare adeguatamente una realtà condizionata e condizionabile come quella comunale. Ed è proprio per questo che è reale il rischio che lo strumento in questione diventi un privilegio solo per gli enti di dimensione più grande.
In questo scenario vi è poi spazio per una riallocazione dell’operato della Cassa Depositi e Prestiti che dovrebbe diventare il soggetto che consentirà, allorché ce ne sarà bisogno, di stabilizzare il mercato.
Il mercato obbligazionario degli Enti Locali, è un mercato che ha visto nel solo 2002, ben 4,2 miliardi di euro di nuove emissioni. Per l’anno 2003 le aspettative di crescita erano addirittura verso un raddoppio delle emissioni, ma non sono state rispettate. Alcuni esperti ritengono che essendo anno di elezioni amministrative, i progetti siano stati rimandati. Altri ritengono invece che l’entusiasmo per questo tipo di strumento di raccolta fondi, stia scemando, a causa dei problemi che esso manifesta. I più rilevanti sono: il cosiddetto ostacolo della percezione, intesa come il particolare meccanismo che rende lo strumento particolarmente gettonato per gli investitori istituzionali, ma ancora poco presenti se non addirittura sconosciuti nei portafogli retail e la scarsa liquidità che contraddistingue questo mercato abbastanza “chiuso in se stesso”.
Le obbligazioni lanciate dagli Enti Locali italiani, Regioni, Comuni e Province, sono per la maggior parte strumenti utilizzabili per finanziare i propri progetti di sviluppo, in particolare infrastrutture.
Gli spread di questi titoli, cioè gli interessi sopra i tassi base, sono un po’ più bassi rispetto a quelli dei corporate bond, i prestiti obbligazionari emessi dalle aziende tuttavia sono più sicuri. Si consideri a titolo esemplificativo che il decennale delle Poste con scadenza offre il 4,7%, il City of Venice sempre con scadenza 2012 arriva al 4,68%, mentre il classico Btp non supera il 4,58%.
I bond degli Enti Locali sono comparsi per la prima volta sul mercato nel 1996, ma finora non hanno avuto una grande eco presso i risparmiatori anche se in sei anni sono state emesse di seguito ben 36 emissioni tutte collocate con successo; da ultima la grande emissione della Regione Lombardia e l’alto gradimento riscosso sui mercati internazionali.
In un epoca poi dove i famosi Cirio bond rischiano di rovinare il mercato per la facilità con cui sono stati fatti entrare nei portafogli della clientela bancaria, le obbligazioni degli Enti Locali possono rappresentare un solido punto di approdo. Confortati soprattutto dalla circostanza che è più difficile che si verifichi il fallimento di un Comune o di una provincia rispetto a quello di un’azienda.
A detta degli esperti, la crescita prevista per il 2003 potrebbe essere sollecitata dall’articolo 41 della legge Finanziaria che cerca di offrire una cornice legislativa a un mercato fino ad ora sprovvisto.
Ma l’art. 41 è stato impugnato da alcune regioni che si sono sentite limitate nella loro attività di accesso ai mercati dei capitali e occorre attendere il responso della Corte Costituzionale. Ci si augura che la decisione sia imminente poiché l’interesse da parte degli Enti Locali sta crescendo molto come dimostrano i continui seminari tenuti da Commerzbank che in Germania si è specializzata sui Pfandbriefe, obbligazioni garantite da prestiti erogati al settore immobiliare o pubblico. Oltre alla Commerzbank si stanno muovendo UBS, Merril Lynch, JP Morgan, Deutsche Bank, Abn Amro, Banche estere scese in campo con un motivo ben preciso, di fatti i collocamenti dei bond regionali e comunali finora sono avvenuti in gran parte sui mercati esteri sfruttando le finestre lasciate aperte dagli investitori istituzionali e facendo molta attenzione a non ingolfare il mercato.
Le banche italiane invece, per il momento, si sono ritagliate la nicchia del mercato al dettaglio e all’operatività sugli strumenti derivati, allo scopo di riportare i tassi di interesse ai livelli di mercato.
Si procede ora ad analizzare la finanza degli Enti Locali, con particolare riguardo alle forme di finanziamento innovative dell’emissione di obbligazioni.
Quale punto focale si utilizzerà quella emissione, che viene ormai considerata sia per importo sia per la notorietà dell’emittente, la più importante avvenuta in Italia: l’emissione di bond da parte della Regione Lombardia.
La discussione si evolverà in quattro parti. Ogni parte ha come obiettivo quello di preparare la discussione della parte quinta dove si argomenterà l’emissione obbligazionaria della Regione Lombardia.
La prima parte è incentrata sulla finanza pubblica, deve riuscire cioè a introdurre l’argomento, ad accostare gli enti locali ai mercati dei capitali in base alla situazione economico, politico e finanziaria del momento. Dopo un breve excursus sul credito agli enti locali sia a livello italiano che europeo, si farà riferimento a come la finanza pubblica sia cambiata e come abbia operato rispetto ai vincoli imposti dall’UME. Infine si potrà discutere delle nuove prospettive e dei possibili cambiamenti che interesseranno gli Enti Locali.
La seconda parte invece cercherà di entrare nel merito delle politiche di investimento e finanziamento degli Enti Locali. A tal fine la discussione prenderà in considerazione la strategia economico finanziaria degli Enti Locali e i vincoli che devono essere rispettati per poter accedere al mercato dei capitali sotto qualsiasi modalità e forma, attraverso la comprensione della normativa di riferimento.
La terza parte porrà in evidenza tecniche di indebitamento degli enti locali: sarà una panoramica generale sugli strumenti che fino a pochi anni fa erano gli unici per poter finanziare gli enti locali, in modo tale da poter favorire la comparazione con i nuovi strumenti a disposizione degli enti che vogliono finanziare progetti.
Le due forme che verranno prese maggiormente in considerazione saranno il ricorso alla cassa Depositi e Prestiti e l’emissione obbligazionaria degli Enti Locali.
La quarta parte risulterà un approfondimento della tecnica che interessa ormai la maggior parte degli enti e che negli ultimi anni ha riscontrato effetti e giudizi molto positivi: le obbligazioni emesse dagli Enti Locali.
Si analizzerà il procedimento, attribuendo però molta attenzione all’assegnazione della classe di rating, che è uno dei passaggi fondamentali che intercorrono tra la fase di decisione e la fase di collocamento.
L’ultima parte invece, come anticipato, prenderà in considerazione l’emissione più importante da parte di un Ente Locale, l’emissione obbligazionaria della Regione Lombardia, che è riuscita persino a far concorrenza ai bond emessi da Stati Canadesi (Quebec), e inoltre ad essere collocata e giudicata in maniera positiva dagli investitori istituzionali di tutto il mondo, dal Giappone agli Stati Uniti.
Per la parte collocata negli USA (la maggiore del totale dell’emissione) è straordinario come uno strumento che risultasse difficile da collocare, soprattutto per la struttura temporale dello strumento (un bond trentennale), sia stato così ben accolto ed abbia riscontrato tale successo su di un mercato esigente e importante come quello americano.
La discussione avrà infine come componente principale la breve descrizione dell’economia lombarda e di tutte le peculiarità della stessa.
Dalla descrizione sarà facile cogliere la ragione di un’assegnazione di classe di rating così alta e rilevante da parte delle tre agenzie più importanti di rating.
Nella conclusione, verrà riassunta l’analisi realizzata, prefigurando in modo realistico il futuro nell’ambito di quest’importante strumento a disposizione degli Enti Locali, cercando di interpretare i punti favorevoli e sfavorevoli di questo tipo di strumento di raccolta fondi ed incentrando l’attenzione sui problemi che, da un certo punto di vista, ne stanno ostacolando il ricorso.

CAPITOLO 1

“Finanza Pubblica”

1) Il credito agli enti locali in Italia e in Europa;
1.1 Vincoli alla domanda di credito delle autonomie locali;
1.2 Vincoli comunitari e domanda di credito della autonomie locali.

2) L’adattamento nel corso degli anni ed il cambiamento della normativa rispetto ai vincoli
imposti dall’UME;

3) Fattori di cambiamento nelle amministrazioni locali.
3.1 Prospettive di sviluppo del mercato dei titoli degli enti
locali

1) IL CREDITO AGLI ENTI LOCALI IN ITALIA E IN EUROPA

1.1 Vincoli alla domanda di credito delle amministrazioni locali
I paesi europei si differenziano notevolmente per l’assetto dei pubblici poteri. Persistono differenze nella dimensione della spesa e nell’ampiezza delle funzioni a questi attribuite. Insieme a queste è nota la variazione dei vari sistemi fiscali.
Quello che invece è caratterizzante per tutti gli enti locali europei, è la ristrettezza di discrezionalità: le spese sono quasi tutte obbligatorie e anche le entrate proprie sono indicate e quantificate in leggi strutturali, difficilmente modificabili, che definiscono sia la base imponibile sia le aliquote.
In generale poi, a nessun Paese europeo è posto un divieto generale all’indebitamento degli enti locali: l’unico Paese in cui esisteva un vincolo era la Danimarca, che però lo ha abolito negli anni novanta.
E’ altrettanto vero che in nessun Paese in Europa, esiste completa libertà d’indebitamento per tali Enti Locali: nella maggioranza dei casi sono posti limiti, sia nella forma di legami con l’equilibrio di bilancio nel lungo periodo, sia nella forma di tetti massimi per l’onere annuale del debito in rapporto a parametri rappresentativi dell’effettiva capacità di rimborso dell’ente (Italia, Spagna, Portogallo, Danimarca).
I parametri possono essere entrate o parte di esse, spese o parte di esse. In Gran Bretagna invece, il limite deriva dalla necessità di apportare in bilancio appositi accantonamenti, e in ogni caso il debito è consentito solo per la copertura di spese in conto capitale.
Le regole sul debito sono poste in relazione a quattro ordini di fenomeni, e quindi con quattro intendimenti:
• Dimensioni delle entrate, o di una parte di esse, in questo caso, lo scopo è quello di imporre dall’esterno una regola collegata alla responsabilità del debito;
• La qualità della spesa: molto frequente è che sia consentito di indebitarsi solo per finanziare la realizzazione di investimenti, in questo caso, la regola sulla sostenibilità del debito è corretta dall’ipotesi che gli investimenti siano capaci di generare in futuro il reddito necessario per il servizio del debito assunto;
• Il rapporto tra debito e grandezze esterne al bilancio dell’ente, come ad esempio il PIL;
• L’approssimarsi o il manifestarsi di stati di insolvenza che giustifichino le regole più stringenti e che indichino con chiarezza i limiti dell’eventuale intervento di salvataggio da parte dello stato.
Spesso le regole sul debito degli Enti prevedono la compensazione degli sconfinamenti nell’arco di esercizi finanziari: i vincoli sono in ogni caso posti sul bilancio di previsione e non sul consuntivo. Altra imposizione può essere la richiesta di autorizzazione dell’ente. Tale autorizzazione può essere concessa dal governo centrale, o dalle Regioni.
In questo caso però è giusto ricordare che non hanno bisogno di autorizzazione preventiva gli enti locali francesi e italiani, tranne che si tratti di emissioni di titoli, nel qual caso vi è una procedura d’esame affidata agli organismi di tutela dei mercati finanziari.
Infine, va considerato che la gestione della tesoreria, compresa la liquidità derivante da mutui inutilizzati ad esempio, è sottoposta a regole e, in alcuni casi, all’accentramento presso la tesoreria statale (Francia, Grecia, Italia) mentre in altri casi si pongono divieti alle operazioni speculative (Belgio, Irlanda) ovvero si indicano gli intermediari autorizzati.
La tendenza degli ultimi anni, adottata in quasi tutti i Paesi, è stata quella di avviare una serie di riforme riguardanti la distribuzione dei poteri; queste comportano una riallocazione dei poteri di prelievo e di spesa tra livelli di governo da causare la transizione da un assetto costituzionale unitario ad un assetto federale o quasi.
Le suddette riforme rendono dunque, come problema di massima importanza, l’indebitamento da parte degli Enti Locali.
Con la fissazione da parte del Trattato dell’UE degli obiettivi sul disavanzo e sul debito pubblico, il problema s’ingrandisce ancora di più, ed emerge a livello della Pubblica Amministrazione la necessità che l’obiettivo di un maggiore controllo della spesa affidato a processi di decentramento amministrato sia effettivamente realizzato. A questo punto, la nascente contraddizione tra la maggiore e crescente autonomia degli Enti territoriali e il rispetto delle regole comunitarie sui conti pubblici potrà essere superata in tre modi: o il mercato riuscirà da solo a imporre la propria disciplina, o saranno stabilite norme più stringenti sul debito e sul disavanzo di Regioni ed Enti Locali, ancora, si adotteranno procedure decisionali di finanza pubblica di natura più federale, con consegnati sanzioni di tipo politico.
1.2 Vincoli comunitari e domanda di credito delle amministrazioni locali
La politica di indebitamento degli Enti Locali deve oggi confrontarsi con due diverse esigenze, collegabili al Trattato che regola l’Unione europea.
Tra le varie esigenze, la prima riguarda l’impegno assunto dai vari stati membri dell’Unione col Patto di stabilità e crescita a perseguire l’obiettivo di medio termine di una posizione di bilancio prossima al pareggio o in avanzo e riguarda la necessità per gli stessi di mettere a punto politiche nazionali volte ad assicurare che sia rispettato il vincolo di bilancio posto a livello di pubblica Amministrazione nel suo complesso.
Si tratta di un vincolo di bilancio rigido, con parametri che devono essere osservati anche ex post, con un grado di flessibilità ristretto e utilizzabile solo a fronte di eventi ciclici eccezionali, corredato di forti strumenti di monitoraggio e di adeguate sanzioni monetarie in caso di inadempienza.
Le discipline nazionali sul debito delle Regioni e degli Enti Locali sono perciò riviste alla luce del nuovo contesto europeo, e dove serve, rese più stringenti.
In Italia dove la maggior parte del debito degli enti di più grande dimensione deriva dall’altissima spesa sanitaria, il contenimento è stato affidato al Patto di Stabilità interno, il quale prevede che Regioni ed Enti Locali riducano gradualmente il proprio disavanzo attraverso una serie di azioni positive riguardanti la riduzione dei costi di gestione, l’aumento delle tariffe nel campo dei servizi pubblici e le dismissioni patrimoniali.
Quando un ente raggiunge un obiettivo o rispetta parametri, usufruisce di vantaggi “premio” come ad esempio una riduzione dei tassi di interesse applicati dalla Cassa Depositi e Prestiti, oppure è consentito il rimborso anticipato senza penali dei mutui in essere con la Cassa. Ma politiche di bilancio rigorose, che mirano al pareggio di bilancio, rischiano di pregiudicare l’altro aspetto del Patto europeo, in altre parole l’obiettivo alla crescita.
Sarà necessario quindi un accordo tra politica d’investimento degli Enti Locali e quella degli altri livelli di governo, tenendo conto che agli Enti Locali è affidata in Italia una parte importante degli investimenti pubblici. Infatti, nel 2000, le amministrazioni locali in Italia risultano, responsabili del 73% della spesa complessiva; questo ci indica quanto sono importanti gli enti locali a livello di spesa per conto loro e dello Stato.

2) L’ADATTAMENTO NEL CORSO DEGLI ANNI ED IL CAMBIAMENTO DELLA NORMATIVA RISPETTO AI VINCOLI IMPOSTI DALL’UME

Il ruolo degli enti locali nell’ultimo decennio è cambiato notevolmente. La responsabilità di programmare gli investimenti sul territorio è passata ai livelli istituzionali inferiori e, attraverso le riforme iniziate nel 1990 con la Legge 142, e proseguite con le Leggi Bassanini, si sta lentamente completando il passaggio da un sistema di finanza decentrata ad un sistema di finanza autonoma. Non solo le funzioni amministrative, ma anche quelle di carattere programmatorio, sono oramai di competenza degli amministratori locali, ai quali si offrono gli strumenti necessari per attuare le politiche di promozione dello sviluppo economico.
Questo processo ha subito un’accelerazione anche grazie al verificarsi di una serie di eventi che hanno condizionato favorevolmente l’andamento dei mercati ed il quadro politico, economico e sociale. In primo luogo, l’ingresso dell’Italia nell’area dell’Euro ha determinato una maggiore stabilità economica del Paese, ponendo le basi per una ripresa delle politiche di investimento. In secondo luogo, l’importante fase del passaggio dal vecchio Quadro Comunitario di Sostegno 1994 – 1999 alla nuova fase di programmazione del Fondi Strutturali, ha determinato la crescita del potere degli enti locali in materia di investimenti.
Non si possono dimenticare gli sforzi che l’Italia ha dovuto fare, e dovrà continuare a sopportare, per rimanere agganciata all’Europa. Il pesante debito pubblico ha condizionato la politica economica e monetaria di questi ultimi anni. Il processo di risanamento ha inevitabilmente coinvolto ogni grado della Pubblica Amministrazione, in particolar modo gli enti locali sono stati chiamati a ridurre il debito complessivo secondo una rigida politica di controllo dell’indebitamento.
In base al Patto di Stabilità e di Crescita, sancito con il Trattato di Amsterdam, gli enti locali devono pianificare gli investimenti, controllando il livello di debito. Il patto è nato con il Trattato di Maastricht nel febbraio 1992 il quale ha definito i criteri di convergenza e le modalità per arrivare indenni alla moneta unica conseguita nel 1998.
Il Trattato di Amsterdam (giugno 1997) ha stabilito alcune importanti regole per accelerare i processi di convergenza per un risanamento rapido e costante.Tra queste è possibile citare le seguenti:

• ricorso all’indebitamento è ammesso per finanziare le sole spese di finanziamento;

• le proposte legislative che non rispettano gli equilibri finanziari fissati in bilancio, sono considerate inammissibili.

Tali regole chiamano in causa i governi centrali e le autonomie locali. Per quanto concerne i Governi centrali, l’Unione Europea attraverso i poteri che le sono stati concessi, ha chiesto di rispettare i seguenti quattro criteri riguardanti importanti indicatori economici dei quali si richiede un adeguamento entro determinati termini:
stabilità dei prezzi: inflazione non superiore a quella media dei tre paesi con i risultati migliori, aumentata dell’1,5%;

stabilità dei tassi di interesse: tasso nominale del titolo di Stato a lungo termine, non superiore di oltre due punti percentuali all’analogo tasso medio dei tre Stati con i migliori risultati in termine di inflazione;

stabilità dei cambi: assenza di manovre di svalutazione rispetto ai margini di fluttuazione previsti dallo SME, negli ultimi due anni;

stabilità della finanza pubblica: alla fine del 1998, rapporto tra disavanzo pubblico e Prodotto Interno Lordo (PIL) non superiore al 3% e rapporto tra debito pubblico e PIL non superiore al 60%.

In questo scenario poi si collocano le disposizioni che vanno dalla Finanziaria ’99 alle Finanziarie seguenti.
Nell’ottica di una corretta gestione delle risorse pubbliche, i pilastri fondamentali su cui poggiare le politiche di bilancio, sono rappresentati dalla responsabilizzazione degli Amministratori locali, da un’efficiente politica di programmazione degli interventi sul territorio e dall’uso ponderato degli strumenti di finanziamento (nel rispetto del criterio di economicità).
L’adesione al Patto di stabilità e di crescita si concretizza in un’azione di risanamento attraverso la quale regione, province, comuni e comunità montane si devono impegnare a:
1. ridurre progressivamente il finanziamento in disavanzo delle proprie spese;
2. ridurre il rapporto tra il proprio ammontare di debito e il Prodotto Interno Lordo.

L’insieme di tutti i provvedimenti si lega con il riconoscimento dell’autonomia finanziaria di regioni, province e comuni, anche se il mutamento delle regole di finanziamento non è stato accompagnato da corrispondenti assunzioni di responsabilità finanziaria da parte di tutte le amministrazioni o di tutti i livelli di governo.
In questo ultimo decennio il percorso di risanamento della finanza pubblica in Italia ha raggiunto risultati non sperati: l’indebitamento netto delle Pubbliche amministrazioni in percentuale rispetto al PIL, si è ridotto di otto punti, passando da più dell’11% al 2,7% del 1998 e dopo un leggero aumento al 2,3% del 2002.
La riduzione della struttura del tassi di interesse ha favorito il miglioramento della spesa complessiva che la Pubblica Amministrazione sostiene per il ripiano dei propri debiti.
Gli enti locali hanno potuto beneficiare di questa situazione in termini di oneri finanziari e di razionalizzazione delle politiche di spesa per investimenti. L’andamento decrescente dei tassi ha, infatti, permesso agli enti locali di ottenere migliori condizioni nelle operazioni di indebitamento. Nel corso di questi ultimi anni è aumentato il ricorso al credito. I motivi principali non si ritrovano soltanto nelle condizioni generali dei mercati, ma derivano anche da pregevoli cambiamenti intervenuti nel sistema di finanziamento complessivo.
Numerosi provvedimenti hanno sancito la ristrutturazione dell’Istituto principale erogatore di finanziamenti locali: la cassa Depositi e prestiti. Sono migliorate le condizioni di concessione ed erogazione dei mutui sia in termini di procedure che di costi delle operazioni:

1) L’introduzione delle obbligazioni degli enti territoriali ha attivato un nuovo canale di finanziamento che, solo a distanza di pochi anni, sta realmente affermandosi come strumento finanziario alternativo alla Cassa depositi e prestiti e alle banche.

2) L’utilizzo di nuovi strumenti alternativi di reperimento di capitale si va diffondendo sempre di più: dalla cartolarizzazione dei crediti alle operazioni di leasing finanziario.

3) In ultimo, non si possono tralasciare le operazioni di Interest rate Swap (IRS) per la migliore gestione del debito contratto.

3) FATTORI DI CAMBIAMENTO NEL CREDITO DELLE AMMINISTRAZIONI LOCALI

E’ necessario evidenziare alcune trasformazioni in atto, legate a fattori di estrema importanza, come il processo di costruzione europea o l’innovazione finanziaria imposta dall’apertura dei mercati. In generale sembrano essere tre i fattori di cambiamento più significativi: il primo, è l’evoluzione degli assetti istituzionali degli Stati da strutture accentrate a quelle più decentrate; cambia in questo modo l’intervento pubblico ad ogni livello, il potere decisionale viene delegato alle amministrazioni locali.
Il secondo fattore, riguarda l’affinarsi delle differenze tra settore pubblico e privato nella corresponsione di servizi pubblici.
L’ultimo fattore è quello relativo al processo attraverso il quale nell’Unione Europea sono stabiliti l’estensione e l’ambito di applicazione delle regole in materia di concorrenza e mercato.
Del resto poi, questi fattori sembrano investire tutti i Paesi europei ma in particolare l’Italia.
In Italia come in Europa, le istituzioni che si occupano di credito alle Amministrazioni Locali, risultano per la maggior parte soggetti pubblici.
La causa importante che spiega il prevalere di modelli istituzionali del credito agli Enti locali di questo tipo riguarda la natura della spesa finanziata con tale credito.
Questa prerogativa si accentua addirittura, quando siano posti limiti o divieti al finanziamento con debito della spesa corrente.
Anche nelle istituzioni più avverse al deficit spending, è riconosciuto un ruolo, per la crescita della produttività del settore privato e quindi per lo sviluppo economico sociale generale.
Dove istituzioni di questo tipo non sono state create, ha prevalso, un modello di finanziamento degli investimenti pubblici di tipo strettamente amministrativo-fiscale.
Il metodo più semplice è chiaramente quello dell’accentramento, presso il Tesoro, della funzione di approvvigionamento finanziario, con redistribuzione delle risorse attraverso trasferimenti dal bilancio dello Stato al bilancio degli Enti responsabili della spesa.
Questo è anche il metodo che garantisce il controllo del disavanzo pubblico.
Una variante più complessa, ma ugualmente efficace, è quella che prevede un doppio livello di indebitamento, quello del Tesoro e quello dell’Ente locale destinatario del finanziamento. In questo meccanismo, le risorse vengono erogate all’Ente non nella forma di trasferimenti dal bilancio statale, ma nella forma di crediti da parte di un soggetto pubblico preposto a svolgere tale funzione. Il soggetto pubblico può operare come intermediario, agendo come funding agency per il Tesoro in quanto delegato a emettere una parte del debito pubblico per conto dello Stato a titolo di finanziamento (modello storico della cassa depositi e prestiti in Italia e della Caisse des dépots et consignations in Francia).
In Italia poi, una modalità ampiamente utilizzata per attuare politiche settoriali è stata, ed è tuttora, proprio quella delle leggi speciali: nel Bilancio dello Stato viene stanziato un ammontare annuo di pagamenti per contribuire al servizio del debito che verrà assunto dagli Enti locali per determinate finalità.
La validità di tale sistema è tutta riposta, nell’ipotesi di una superiore capacità dello Stato, rispetto agli Enti locali, di individuare i settori di intervento.
Vi è infine nel meccanismo del credito pubblico una componente di sussidio dallo Stato centrale agli Enti territoriali, volto a sostenere l’offerta di beni e servizi ritenuti di merito, o per le loro caratteristiche o per il fatto che se ne vuole garantire una diffusione uniforme sull’intero territorio.

3.1 Prospettive di sviluppo del mercato dei titoli degli enti locali.

Per far in modo di poter valutare le prospettive di sviluppo del mercato dei titoli pubblici locali, non basta riconoscere l’esistenza di una certa domanda potenziale per questo tipo di titoli o di un determinato volume di investimenti da finanziare, ma occorre anche verificare l’esistenza, per gli Enti territoriali, di condizioni di effettiva convenienza economica nel ricorso diretto al mercato obbligazionario rispetto al più tradizionale modello di finanziamento, in cui sono piuttosto gli intermediari a rivolgersi al mercato obbligazionario per raccogliere le risorse da destinare a mutui a tali Enti.
Gli Enti territoriali sono sempre più coinvolti nello sforzo di risanamento della finanza pubblica e maggiormente responsabili dei propri equilibri economico-finanziari. Ad essi, quindi, si pone il problema di una scelta tra modalità alternative di finanziamento, secondo un criterio di scelta tra modalità di finanziamento, secondo un criterio di convenienza economica.
Chiaramente la convenienza economica dipenderà anche dalla capacità dell’ente di raccogliere sul mercato a costi bassi. La minore capacità è causata dalla minore notorietà e dalla minore capacità di accesso al mercato.
Proprietà fondamentale dei titoli è la trasferibilità, con la quale possono essere ceduti a soggetti diversi rispetto ai sottoscrittori originari. E’ l’elemento che risulta essenziale ai fini della formazione del prezzo sul mercato secondario.
Tutte le volte che un mercato secondario non si crea, la funzione dei prezzi nel garantire il trasferimento efficiente delle risorse viene compromessa. Inoltre, senza un mercato secondario la liquidità di un titolo, intesa come convertibilità in moneta del titolo senza ritardo temporale o perdite, rischia di essere ridotta, perché non assicurata della possibilità di vendita dello strumento. La possibilità che si formi un mercato secondario efficiente è legata a una pluralità di fattori che favoriscono la circolazione dei titoli, riconducibili a caratteristiche intrinseche dello strumento; è opportuno dunque, un certo grado di standardizzazione nella struttura contrattuale del titolo. Questo perché si è riscontrato che un’eccessiva diversificazione, specializzazione e innovazione degli strumenti finanziari alla ricerca di una personalizzazione funzionale a soddisfare le esigenze delle parti contraenti, aumenta i costi di informazione e di valutazione per gli investitori e rende impraticabili operazioni di arbitraggio basate su valutazioni comparative di convenienza.
E’ risultato quindi normale, che gli operatori abbiano mostrato poco interesse a negoziare titoli così complessi e per di più emessi spesso per quantità limitate, quali sono quelli emessi da Regioni ed Enti locali.
Per poi permettere agli investitori di giudicare al meglio l’operazione di emissione titoli, l’assegnazione di una classe di rating diviene fondamentale; ma il costo sostenuto per l’ottenimento di tale giudizio aggrava i costi fissi di organizzazione di un’emissione obbligazionaria.
Infatti, tra i costi assumono, un peso rilevante, come nel caso delle obbligazioni private, le spese per l’assegnazione di un rating che, sebbene non obbligatorio, può risultare importante per il buon esito dell’operazione di collocamento dei titoli nella misura in cui fornisce ai potenziali sottoscrittori una valutazione autorevole del merito di credito del soggetto emittente.
Tale valutazione aiuta i risparmiatori a prendere le decisioni di investimento più appropriate in base ai propri obiettivi di guadagno e al proprio profilo di rischio.
Il rating viene anche visto come un elemento importante rispetto alla strategia di comunicazione di un Ente territoriale, utile a trasmettere un’immagine positiva moderna dell’ente stesso all’esterno.
Qualche riflessione però merita approfondite riflessioni; ci si può chiedere, se il miglior valutatore del merito credito sia l’intermediario finanziario che organizza il collocamento dei titoli. Bisogna anche chiedersi quanto forte sia l’interesse dell’ente emittente a fornire informazioni ampie e corrette e se non vi sia un’inevitabile opacità, un’impossibile trasparenza, collegata alla stessa natura dei documenti, i bilanci, utilizzati per la valutazione del merito credito.
Vi sono poi, i costi connessi alle iniziative di promozione del collocamento del titolo, i costi amministrativi legati alla redazione dei diversi prospetti informativi dovuti e i successivi costi di gestione del debito. Complessivamente, i costi connessi all’organizzazione di un’emissione obbligazionaria, sembrano consistenti e tali da rendere particolarmente oneroso il ricorso a tale modalità di finanziamento per i prenditori di fondi di piccole dimensioni.
L’entità dei costi dovrebbe suggerire emissioni solo per volumi di una certa consistenza, pur essendo possibile collocare in via privata anche emissioni di importo contenuto.
Non è un caso, che il successo delle Pfandbriefe pubbliche tedesche sui mercati internazionali sia stato legato all’introduzione delle Jumbo Pfandbriefe.
In genere, in assenza di un mercato secondario e in mancanza di titoli benchmark, l’emittente dovrebbe collocare l’emissione in base ad un procedimento d’asta. Ma con un frazionamento eccessivo delle contrattazioni, l’asta diviene lenta e onerosa.
Il metodo d’asta formale con la scelta tra un numero limitato di potenziali sottoscrittori invitati, rischia di avere un solo effetto, quello di non consentire nemmeno il formarsi di una relazione di clientela stabile tra il cliente e l’intermediario specializzato.
Una via d’uscita, è quella della riapertura di un medesimo prestito, o del ricorso a medium-term note program ovvero a programmi di emissione di titoli obbligazionari per importi complessivi molto elevati da collocare in diverse tranche con l’ausilio degli intermediari finanziari incaricati, alle condizioni prestabilite all’inizio e valevoli per l’intero ammontare dell’emissione programmata.
Si tratta comunque di interventi realizzabili solo da intermediari di grandi dimensioni patrimoniali, con grandi capacità di collocamento, soprattutto nei portafogli di investitori istituzionali, ed elevata propensione a operare sul mercato dei derivati ai fini della copertura dei rischi.

CAPITOLO 2

“Rapporto tra investimento e debito nella finanza pubblica degli enti locali”

1) Strategia economico finanziaria degli enti locali;

2) Principi fondamentali in materia di assunzione del debito;

3) Vincoli e condizioni per l’indebitamento degli enti locali.

1) STRATEGIA ECONOMICO FINANZIARIA DEGLI ENTI LOCALI

L’economicità rappresenta una condizione fondamentale di funzionamento dell’istituto locale; in termini generali, le condizioni da rispettare fanno riferimento a una dimensione reddituale (equilibrio reddituale) e ad una dimensione monetaria (equilibrio monetario).
Le condizioni attraverso le quali si realizza l’economicità appaiono sintetizzabili nelle seguenti:
– soddisfazione degli utenti sulla quantità\qualità dei servizi erogati e sulle funzioni svolte dall’azienda pubblica rispetto agli obiettivi definiti;
– equilibrio economico, finanziario e monetario.
La prima, che è paragonabile all’efficacia gestionale, implica valutazioni in parte soggettive come quelle basate sulle capacità di tradurre le finalità in obiettivi e di conseguirli.
La seconda, relativa all’equilibrio finanziario e monetario richiama condizioni di tipo aziendalistico. L’equilibrio economico degli istituti pubblici, oltre a dipendere da scelte istituzionali è correlato, alle politiche poste in essere e alle situazioni dei mercati.
Il complesso delle scelte poi, trova un quadro di riferimento istituzionale nell’ambito delle norme che definiscono il campo d’azione degli stessi.
Tali norme di riferimento trovano fondamento nella Legge 142 del 1990 definita “Ordinamento delle autonomie locali”. Tale normativa contiene il riferimento a una serie di principi, rappresentando di fatto, un momento di rottura rispetto alla prassi consolidata che era finalizzata alla regolamentazione di aspetti puntuali.
Abbiamo definito l’oggetto della strategia economico finanziaria come il complesso delle descrizioni di investimento, finanziamento e dividendo, considerati nelle loro politiche e nelle loro ripercussioni sull’assetto economico finanziario o patrimoniale dello stesso.
La definizione richiede l’esplicitazione dei suoi contenuti, che possono essere riassunti nel seguente schema:
Investimento
Promuovere qualità, economicità e competitività Promuovere lo sviluppo attraverso la
dei risultati delle diverse funzioni, assicurando realizzazione di infrastrutture.
le risorse necessarie e il coordinamento
delle stesse.

Finanziamento Dividendo
Contenere il rischio finanziario attraverso la verifica
dei piani e adeguate politiche di indebitamento.

Tralasciando la parte del dividendo che non riguarda i nostri fini, prendiamo in considerazione solamente le decisioni che più importano.
La scelta di investimento si sviluppa a partire dalla percezione di un bisogno pubblico e procede attraverso la valutazione della fattibilità tecnica.

A questo punto, la legge individua specificatamente le fonti di finanziamento utilizzabili per gli investimenti nelle seguenti categorie (art. 42 D.Lgs 77/1995):

Entrate correnti destinate per legge agli investimenti di bilancio, entrate derivanti da alienazioni di beni e diritti patrimoniali crediti, proventi da concessioni edilizie, entrate derivanti da trasferimenti in conto capitale, avanzo di amministrazione, mutui passivi, altre forme di ricorso al mercato finanziario consentite dalla legge.

In termini generali, gli investimenti appaiono finanziabili da entrate in conto capitale. L’analisi delle diverse fonti è un momento critico, infatti, ciascuna fonte presenta caratteristiche proprie in termini di onerosità e, più in generale, di impegni dell’amministrazione per gli esercizi futuri.
L’avanzo di amministrazione, l’avanzo di bilancio e le entrate derivanti da alienazioni sono espressioni di fonti irripetibili mentre l’assunzione di mutui impegnano l’ente per gli esercizi successivi. Il ricorso all’indebitamento è una delle diverse opzioni a disposizione degli enti locali.
Fonti e fabbisogni della gestione di competenza possono essere rappresentate nello schema seguente in cui è possibile analizzare la formazione, attraverso lo schema di bilancio, del disavanzo o avanzo di gestione per il quale dipenderà la futura organizzazione finanziaria dell’Ente Locale:

1.RISULTATO GESTIONE CORRENTE
2.AMMORTAMENTI
——————————————————
3.RISULTATO GENERATO DALLA GESTIONE CORENTE (1+2)
——————————————————
4.ALIENAZIONE BENI PATRIMONIALI
5.TRASFERIMENTI IN CONTO CAPITALE
6.RISCOSSIONE CREDITI
7.ASSUNZIONE PRESTITI
——————————————————
8.TOTALE FONTI (3+4+5+6+7)
——————————————————
9.INVESTIMENTI
10.RIMBORSO PRESTITI
——————————————————
11.TOTALE FABBISOGNO (9+10)
——————————————————
12.AVANZO/DISAVANZO (8+11)

L’evidenza del risultato di competenza vale a dire del flusso netto di risorse finanziarie derivate da accertamenti e impegni, presenta una valenza informativa importante.
La strategia perseguita dall’ente in questione, può essere analizzata attraverso la sua propensione all’investimento e all’indebitamento. Con riferimento al prospetto, la propensione può essere analizzata ponendo a confronto l’assunzione dei prestiti con l’eventuale presenza di un avanzo di competenza.
A questo punto, determinato il fabbisogno finanziario originato dall’investimento, si pone il problema della ricerca delle modalità più opportune per la copertura dello stesso. In linea di massima, gli elementi da valutare appaiono sintetizzabili nei seguenti punti:

1) caratteristiche del mercato dei capitali;
2) caratteristiche del fabbisogno e situazione interna dell’azienda;
3) la convenienza economica;
4) esigenze legate al controllo;
5) aspetti legati alla complessità delle procedure e ai tempi di erogazione;
6) vincoli relativi alla disciplina dell’indebitamento.

Caratteristiche del mercato dei capitali: costituiscono un vincolo di rilievo nella scelta delle forme di finanziamento. La liquidità appare influenzata dalla propensione al risparmio e dalla modalità di impiego dello stesso. Si tratta di elementi di notevole rilievo non solo nell’ipotesi di emissione, ma anche nel caso di ricorso al mutuo bancario o alla cassa depositi e prestiti.

Caratteristiche del fabbisogno e situazione interna dell’azienda: in primo luogo le risorse generate dalla gestione devono essere sufficienti quanto meno a garantire il servizio del debito e il rimborso dello stesso.
Un secondo elemento di analisi è costituito poi, dalla forza contrattuale dell’ente e il suo riflesso sui termini contrattuali dell’indebitamento.

La valutazione della convenienza economica: è molto legata ad aspetti esterni del tipo trattamento fiscale associato agli strumenti utilizzati.

Le esigenze legate al controllo: costituiscono un ulteriore elemento di analisi, soprattutto nell’ipotesi di società a controllo pubblico.

Gli aspetti legati alla complessità delle procedure e ai tempi di erogazione: sono molto importanti, procedure complesse e tempi di erogazione non compatibili con il progetto possono determinare l’esclusione di una possibili fonte di finanziamento. Occorre osservare però che gli enti locali vantano un’importante esperienza con i mutui della Cassa Depositi e Prestiti e tale fattore costituisce un elemento in grado di rallentare il processo di diffusione di forme innovative di finanziamento.

La disciplina, come sarà evidenziato, stabilisce che può essere contratto un nuovo indebitamento se l’importo annuale degli interessi, sommato a quello dei mutui precedentemente contratti e a quello derivante da garanzie prestate, al netto dei contributi statali e regionali in conto interessi, non supera il 25% delle entrate relative ai primi tre titoli delle entrate del rendiconto del penultimo anno precedente a quello in cui viene deliberata l’assunzione dei mutui.
La determinazione della capacità di indebitamento può essere calcolata secondo il seguente prospetto:

TITOLI 1 Entrate tributarie (1)
TITOLI 2 Contributi e trasferimenti da Stato da regione e altri enti (2)
TITOLI 3 Entrate extra-tributarie (3)
TOTALE ENTRATE CORRENTI (4) = (1) + (2) + (3)

CAPACITA’ DI IMPEGNO PER INTERESSI (5) = (4) * 25%
– INTERESSI SU MUTUI IN AMMORTAMENTO (6)
RISERVA PER INTERESSI DISPONIBILI (7)
TASSO INTERESSE STIMATO (8) X%
RISERVA DI INDEBITAMENTO (9) = (7) / (8)

La capacità di impegno per interessi (5) viene determinata applicando al totale delle entrate correnti del penultimo anno il coefficiente massimo per la determinazione degli oneri finanziari sostenibili. Attraverso la sottrazione a tale ultimo valore degli oneri finanziari per mutui in ammortamento nell’anno in esame (6), si perviene alla riserva per interessi disponibile per far fronte al nuovo indebitamento (7) e all’ammontare del nuovo indebitamento che può essere deliberato nell’ambito dei limiti stabiliti.
E’ bene ricordare che la riserva di indebitamento ha una valenza teorica, e finisce per essere utilizzata ai soli fini di comunicazione.
La prassi, talvolta, determina il limite d’indebitamento sulla base delle risorse disponibili per far fronte al relativo servizio del debito. In tal modo il limite “effettivo” risulta di gran lunga inferiore a quello “teorico” di fonte normativa.
E1 = Risorse future di parte corrente disponibili per far fronte all’indebitamento;
E2 = Risorse future di parte corrente provenienti dai flussi operativi netti dell’investimento ipotizzato nonché dalle riserve attivabili sul fronte delle entrate proprie;
n = numero di rate d’ammortamento;
K = numero di periodi in un anno;
i = tasso di interesse;
Riserva di indebitamento effettiva :
[(E1+E2) / K] * [1 – (1+i)^ (-n) / i]

Se la riserva di indebitamento viene calcolata secondo la prassi, valutando cioè le risorse a disposizione per il servizio del debito, si registra un aumento dello stesso, registrando all’ente una disponibilità di risorse pari alla differenza tra le rate di ammortamento secondo il vecchio e il nuovo piano, da utilizzare per il servizio del nuovo indebitamento.
Se invece la riserva viene calcolate secondo l’approccio teorico, si registra una riduzione della capacità di indebitamento, a motivo dei maggiori oneri finanziari conseguenti al fatto che le quote capitale rimborsate nei primi periodi sono di minore entità.
Si consideri ora il limite all’indebitamento insensibile al tasso i; definito QI il rapporto tra Oneri Finanziari ed entrate correnti EC, tale vincolo si esprime nell’espressione:

QI = OF / EC
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